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Le cercle des gérants « les échos » - louvre gestion
L'analyse et les conseils d'investissement de quatre grands économistes des marchés.
Où vont les marchés ? Après un début d'année en trombe, la Bourse de Paris est revenue à ses niveaux de la fin 2004. Crise de confiance dans la croissance, panne de liquidités ? Pour en expliquer les causes et définir de bonnes stratégies de riposte, « Les Echos » et Louvre Gestion avaient convié quatre grands stratégistes, en la personne de Christophe Donay, chef économiste de Kepler Equities, Jean-Pierre Hellebuyck, vice-président d'AXA Investment Managers, directeur de la stratégie d'investissement, François-Xavier Chauchat, chef économiste chez CA-Cheuvreux et François-Xavier Chevallier, directeur de la stratégie chez CM-CIC Securities. Surprise : leurs conclusions ont été plutôt positives.
Quelles sont vos perspectives pour la fin de l'année ?
CHRISTOPHE DONAY - Notre scénario central table sur une « normalisation » du cycle économique aux Etats-Unis. La croissance économique est en décélération. Le taux de croissance devrait désormais s'établir entre 3,2 et 3,5 %, principalement à cause de l'investissement des entreprises qui devrait passer de 12 % l'an dernier à un rythme de 6 à 7 %.
L'Europe restera malheureusement la zone de la plus faible croissance économique au monde. Je ne vois pas comment cette situation pourrait changer, car le moteur de la consommation ne sera pas davantage à l'oeuvre en 2005 qu'en 2004. Cependant, nous anticipons un redressement de l'investissement des entreprises, à un rythme de l'ordre de 3 ou 4 % cette année. C'est peu, mais c'est quand même supérieur aux - 3 % que nous avons enregistrés l'année dernière.
Au Japon, nous tablons sur une croissance économique plutôt molle. Pour le reste de l'Asie, Chine incluse, un taux de croissance de 4,5 % devrait être préservé sur la zone, avec au moins 8 % sur la Chine.
JEAN-PIERRE HELLEBUYCK - Le pic du cycle mondial a été atteint il y a un an environ. La raison en est en partie la diminution des effets de la relance américaine.
La mauvaise surprise provient de la zone euro, dont la croissance avait déjà été décevante au moment du boom économique mondial de 2004, et qui ne semble pas profiter des accélérations mais subir les décélérations. L'Italie semble au bord de la récession, sinon en récession. Mais, fondamentalement, je suis d'avis que la zone euro ne peut pas vivre avec un taux de change à ce niveau. Les points forts de l'Italie sur le commerce mondial, notamment, sont actuellement laminés de manière dramatique.
FRANÇOIS-XAVIER CHAUCHAT - Les économistes s'accordent pour privilégier le scénario de l'atterrissage en douceur. Il n'y a donc rien de nouveau de ce côté. Ce qui est complètement inédit, en revanche, c'est que ce ralentissement se produit pendant une hausse des taux courts alors que les périodes précédentes de « soft landing » (1985 et 1995 notamment) étaient accompagnées d'une détente des taux d'intérêt. Or nous ne sommes pas dans cette logique car le lien entre les taux d'intérêt et les marchés actions a changé de manière profonde.
La logique qui tire le marché se fonde sur le cycle global de liquidités, cycle qui est en train de se renverser doucement. La plupart des économistes prévoient que la Réserve fédérale continuera à monter les taux, alors même que la croissance ralentit. Retirer des liquidités revient à accroître le risque pesant sur les compartiments « value », « small caps », « mid caps » et marchés émergents. Les fondamentaux ayant assuré le succès de ces compartiments depuis quatre ans sont ainsi en train de se fragiliser. Ces fondamentaux ne reposent pas sur la croissance chinoise, mais sur le cycle des liquidités. Il s'agit donc d'une problématique de « squeeze », c'est-à-dire la combinaison inédite d'une hausse des taux courts et d'un ralentissement économique.
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Depuis 1997, nous avons été confrontés à deux fractures importantes. La première porte sur la croissance. 1997 donne le départ du redémarrage de la croissance structurelle de l'économie mondiale (Chine, Inde, révolution de l'information). La seconde fracture a été la poursuite de la désinflation, qui a frôlé la déflation vers le milieu de l'année 2003. Il est certain que cette conjonction d'accélération de la croissance et de poursuite des facteurs déflationnistes crée un malaise dans les relations traditionnelles entre les taux longs et les marchés actions.
Le fait que la croissance soit désormais orientée positivement de façon structurelle - malgré le krach Internet, il n'y a pas eu de récession calendaire ni aux Etats-Unis ni en Europe - nous a fait entrer dans des cycles d'affaires d'une durée de trois ans seulement. Un premier sommet a été atteint en 1994, un deuxième en 1997, un troisième en 2000 et un quatrième fin 2003-début 2004. Je pense que nous atteindrons un nouveau sommet fin 2006. Nous sommes actuellement et jusqu'en juin 2005 dans une phase de décélération ; une accélération interviendra dans la seconde moitié de l'année pour atteindre un nouveau plafond fin 2006. C'est notre conception d'un profil en « V » pour la croissance en 2005 fondé sur la détente du pétrole et l'affermissement corrélatif du dollar.
Dans un tel environnement, quels sont les meilleurs actifs selon vous ?
JEAN-PIERRE HELLEBUYCK - Nous avons réduit notre exposition en actions et en emprunts non publics. Nous sommes face à un dilemme : le cycle joue contre les actions et en faveur des obligations, notamment d'Etat. Mais les valorisations semblent plutôt en faveur des actions. Les gérants doivent donc faire un choix entre la mise en avant du cycle ou de la valorisation. Nous attachons pour notre part davantage d'importance au cycle, d'autant que la décélération de 2005 pourrait se poursuivre en 2006, dans le contexte d'une politique monétaire américaine restrictive, et les bénéfices des entreprises, notamment aux Etats-Unis, devraient décevoir. On est sûrement à un maximum de la part des bénéfices dans le produit intérieur brut.
FRANÇOIS-XAVIER CHAUCHAT - La liquidité recommence à être rémunérée, en particulier aux Etats-Unis. Tout le monde est à peu près d'accord sur l'idée que nous sommes entrés dans une ère de bas rendements. Dès lors, face à une stratégie risquée rapportant 6-10 % à Wall Street à horizon d'un an, un rendement de 4 % sans risque est intéressant.
La grande question est de savoir s'il convient d'augmenter les ratios de liquidités au détriment des actions ou des obligations. L'atterrissage en douceur et la poursuite de la hausse des taux courts sont pour l'instant un peu gênants pour les actions, mais à terme, ils le sont encore plus pour les obligations. A moins d'être franchement négatif pour l'économie mondiale, une sous-pondération des marchés actions ne se justifie pas.
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Les craintes d'un ralentissement, voire d'une récession sont encore très grandes. C'est pour cela que le marché favorise depuis trois mois des valeurs défensives, notamment dollar, comme la santé, l'agroalimentaire ou les produits de la maison. Le fait que les valeurs dollar reprennent de la hauteur constitue d'ailleurs un indice de stabilisation du dollar.
Je ne crois pas toutefois qu'il faille s'attarder longtemps sur les valeurs défensives, J'estime qu'il convient de commencer à jouer le rebond de l'activité au second semestre.
Vous auriez donc tendance à surpondérer les actions plutôt que les obligations ?
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Le choix se pose plutôt entre les actions et le cash, car à 3,45 la concurrence des obligations ne me paraît dangereuse pour les actions ni à court terme ni encore moins dans les dix ans. Dans le contexte obligataire actuel, je préfère être l'emprunteur plutôt que le prêteur. Ainsi, je désensibiliserais les portefeuilles d'obligations et je resterais au benchmark sur l'enveloppe actions dans les semaines à venir. Au sein des actions, je préconiserais un panachage des défensives dollar, et un positionnement sur certaines cycliques, notamment dollar.
CHRISTOPHE DONAY - Les resserrements de politique monétaire de la Fed rendent le cash de plus en plus concurrentiel par rapport aux autres classes d'actifs : les taux long terme se situent au-dessus de 4 % et le rendement des actions est désormais inférieur à ce niveau. C'est la raison pour laquelle nous avons adopté une position neutre sur le monétaire. Globalement, nous sommes sous-pondérés sur la classe obligataire et nous surpondérons les actions.
Vous privilégiez peut-être d'autres actifs : les hedge funds, l'immobilier, les matières premières ?
CHRISTOPHE DONAY - Une nouvelle classe apparaît dans les portefeuilles, y compris au niveau des grands « mutual funds » anglais et américains : il s'agit des « commodities ». Les « mutual funds » vont jusqu'à leur allouer 5 % de leur encours de portefeuille. Le raisonnement qui sous-tend ce changement majeur revient à anticiper une augmentation structurelle et inévitable des prix des matières premières.
JEAN-PIERRE HELLEBUYCK - Concernant les matières premières, même si l'on peut croire à un mouvement de hausse à long terme en raison de l'expansion chinoise et indienne, il n'empêche que l'affaiblissement du cycle et une politique monétaire américaine restrictive font peser un risque à court terme sur cette classe d'actifs. Nous sommes donc sous-pondérés, après avoir été très longtemps surpondérés.
Il existe un danger réel sur le « private equity » dollar. Beaucoup d'argent a afflué vers cette classe d'actifs, qui devrait continuer à être performante à moyen et long terme. Mais, dans l'immédiat, dans un contexte où la liquidité en dollar se resserre, je recommande la prudence.
Reste l'immobilier qui, même s'il atteint des niveaux très élevés au sein de la zone euro, peut continuer à monter dans un environnement où la politique monétaire de la BCE demeure accommodante. Je ne pressens pas une hausse importante des taux longs dans la zone euro et par conséquent ce mouvement de hausse un peu artificiel pourra continuer. Il convient de surveiller le moment où l'immobilier allemand, resté à l'écart, se réveillera, cela pourrait contribuer à revitaliser enfin la consommation allemande.
En ce qui concerne les actions, privilégiez-vous certains styles dans votre allocation en termes de taille, de secteur ou de zone géographique ?
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Depuis deux ou trois mois, les grandes valeurs semblent reprendre l'ascendant sur les « mid » et les « small », qui avaient dans bien des cas retrouvé leur niveau du haut de la bulle. Depuis le 15 février, nous avons opéré un retour vers les défensives de croissance, comme la santé, l'agroalimentaire ou les produits de la maison. Inversement, les cycliques « value » battent de l'aile depuis la mi-février mais pourraient rebondir au deuxième trimestre.
Le marché des actions est globalement abordable, et la prime de risque est très élevée, ce qui peut compenser un éventuel ralentissement de la croissance des bénéfices. Nous prévoyons donc d'augmenter le ratio d'exposition en vue du second semestre, sur des secteurs un peu plus offensifs.
FRANÇOIS-XAVIER CHAUCHAT - Cette année est une année de transition thématique, difficile pour les gérants. Nous avons vécu une période faste pour les « values », les « utilities », les cycliques, les valeurs bancaires, les petites et les moyennes valeurs. Ce compartiment a surperformé depuis quatre ans et est depuis deux ans à la base de la hausse des marchés.
Nous vivons actuellement le renversement de cette tendance. Les deux accidents de marché intervenus cette année ont porté sur les services publics et sur les cycliques, donc dans les deux cas sur du « value ». Tel n'était pas le cas l'année dernière.
Nous constatons cette année au moins un élément positif : les valeurs de croissance ne baissent plus. Celui qui a fait le choix très osé d'acheter les valeurs pharmaceutiques en février a eu raison. Il ne s'agit pas de jouer ces phénomènes de manière agressive, car le renversement des thèmes est très progressif. Mais la logique est claire.
JEAN-PIERRE HELLEBUYCK - La réduction de liquidités en dollar nous oblige à prendre garde aux petites valeurs qui, à l'instar du « private equity », sont des classes d'actifs qui sont performantes lorsque la liquidité est abondante. Ainsi, nous sommes négatifs sur la partie américaine et asiatique des petites valeurs, et plus neutres sur la partie européenne.
Sur les grandes capitalisations, nous aurions tendance à privilégier les valeurs de croissance défensives (santé, consommation non cyclique). Nous avons réduit la position dans le secteur de l'énergie. Nous privilégions les valeurs dollar car nous croyons à la baisse de l'euro.
CHRISTOPHE DONAY - Ces deux dernières années, le rendement et la « value » ont été des thèmes dominants. Je ne suis pas certain que cela soit encore le cas aujourd'hui. Ils ont été assez largement arbitrés par les investisseurs. Par exemple, le potentiel de hausse des secteurs « utilities », construction et télécom nous paraît aujourd'hui limité. Je ne suis d'ailleurs pas sûr qu'il existe encore un thème largement dominant dans le marché. Nous avons donc choisi de privilégier le « stock picking ».
Toutefois, s'il fallait choisir une orientation, nous articulerions nos recommandations autour d'un mixte rendement/croissance. Pour l'aspect rendement, nous privilégions le secteur énergie. Pour la croissance, nous nous intéressons aux valeurs qui présentent une croissance du chiffre d'affaires supérieure à la moyenne du marché alors que leur valorisation est similaire voire inférieure à celle du marché. Les quelques valeurs qui correspondent le mieux à cette idée sont localisées notamment dans l'aéronautique et dans l'industrie. Le secteur technologie fait partie de ce thème et plus particulièrement les sociétés de logiciels et services informatiques.
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Il est notable que les valeurs les plus décriées à l'heure actuelle soient les semi-conducteurs et les technologiques. Les défensives de croissance tiennent aujourd'hui le haut du pavé. La prochaine étape ne sera-elle pas précisément le retour de ces valeurs décriées aujourd'hui ?
PROPOS RECUEILLIS PAR FRANÇOIS LE BRUN
L'analyse et les conseils d'investissement de quatre grands économistes des marchés.
Où vont les marchés ? Après un début d'année en trombe, la Bourse de Paris est revenue à ses niveaux de la fin 2004. Crise de confiance dans la croissance, panne de liquidités ? Pour en expliquer les causes et définir de bonnes stratégies de riposte, « Les Echos » et Louvre Gestion avaient convié quatre grands stratégistes, en la personne de Christophe Donay, chef économiste de Kepler Equities, Jean-Pierre Hellebuyck, vice-président d'AXA Investment Managers, directeur de la stratégie d'investissement, François-Xavier Chauchat, chef économiste chez CA-Cheuvreux et François-Xavier Chevallier, directeur de la stratégie chez CM-CIC Securities. Surprise : leurs conclusions ont été plutôt positives.
Quelles sont vos perspectives pour la fin de l'année ?
CHRISTOPHE DONAY - Notre scénario central table sur une « normalisation » du cycle économique aux Etats-Unis. La croissance économique est en décélération. Le taux de croissance devrait désormais s'établir entre 3,2 et 3,5 %, principalement à cause de l'investissement des entreprises qui devrait passer de 12 % l'an dernier à un rythme de 6 à 7 %.
L'Europe restera malheureusement la zone de la plus faible croissance économique au monde. Je ne vois pas comment cette situation pourrait changer, car le moteur de la consommation ne sera pas davantage à l'oeuvre en 2005 qu'en 2004. Cependant, nous anticipons un redressement de l'investissement des entreprises, à un rythme de l'ordre de 3 ou 4 % cette année. C'est peu, mais c'est quand même supérieur aux - 3 % que nous avons enregistrés l'année dernière.
Au Japon, nous tablons sur une croissance économique plutôt molle. Pour le reste de l'Asie, Chine incluse, un taux de croissance de 4,5 % devrait être préservé sur la zone, avec au moins 8 % sur la Chine.
JEAN-PIERRE HELLEBUYCK - Le pic du cycle mondial a été atteint il y a un an environ. La raison en est en partie la diminution des effets de la relance américaine.
La mauvaise surprise provient de la zone euro, dont la croissance avait déjà été décevante au moment du boom économique mondial de 2004, et qui ne semble pas profiter des accélérations mais subir les décélérations. L'Italie semble au bord de la récession, sinon en récession. Mais, fondamentalement, je suis d'avis que la zone euro ne peut pas vivre avec un taux de change à ce niveau. Les points forts de l'Italie sur le commerce mondial, notamment, sont actuellement laminés de manière dramatique.
FRANÇOIS-XAVIER CHAUCHAT - Les économistes s'accordent pour privilégier le scénario de l'atterrissage en douceur. Il n'y a donc rien de nouveau de ce côté. Ce qui est complètement inédit, en revanche, c'est que ce ralentissement se produit pendant une hausse des taux courts alors que les périodes précédentes de « soft landing » (1985 et 1995 notamment) étaient accompagnées d'une détente des taux d'intérêt. Or nous ne sommes pas dans cette logique car le lien entre les taux d'intérêt et les marchés actions a changé de manière profonde.
La logique qui tire le marché se fonde sur le cycle global de liquidités, cycle qui est en train de se renverser doucement. La plupart des économistes prévoient que la Réserve fédérale continuera à monter les taux, alors même que la croissance ralentit. Retirer des liquidités revient à accroître le risque pesant sur les compartiments « value », « small caps », « mid caps » et marchés émergents. Les fondamentaux ayant assuré le succès de ces compartiments depuis quatre ans sont ainsi en train de se fragiliser. Ces fondamentaux ne reposent pas sur la croissance chinoise, mais sur le cycle des liquidités. Il s'agit donc d'une problématique de « squeeze », c'est-à-dire la combinaison inédite d'une hausse des taux courts et d'un ralentissement économique.
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Depuis 1997, nous avons été confrontés à deux fractures importantes. La première porte sur la croissance. 1997 donne le départ du redémarrage de la croissance structurelle de l'économie mondiale (Chine, Inde, révolution de l'information). La seconde fracture a été la poursuite de la désinflation, qui a frôlé la déflation vers le milieu de l'année 2003. Il est certain que cette conjonction d'accélération de la croissance et de poursuite des facteurs déflationnistes crée un malaise dans les relations traditionnelles entre les taux longs et les marchés actions.
Le fait que la croissance soit désormais orientée positivement de façon structurelle - malgré le krach Internet, il n'y a pas eu de récession calendaire ni aux Etats-Unis ni en Europe - nous a fait entrer dans des cycles d'affaires d'une durée de trois ans seulement. Un premier sommet a été atteint en 1994, un deuxième en 1997, un troisième en 2000 et un quatrième fin 2003-début 2004. Je pense que nous atteindrons un nouveau sommet fin 2006. Nous sommes actuellement et jusqu'en juin 2005 dans une phase de décélération ; une accélération interviendra dans la seconde moitié de l'année pour atteindre un nouveau plafond fin 2006. C'est notre conception d'un profil en « V » pour la croissance en 2005 fondé sur la détente du pétrole et l'affermissement corrélatif du dollar.
Dans un tel environnement, quels sont les meilleurs actifs selon vous ?
JEAN-PIERRE HELLEBUYCK - Nous avons réduit notre exposition en actions et en emprunts non publics. Nous sommes face à un dilemme : le cycle joue contre les actions et en faveur des obligations, notamment d'Etat. Mais les valorisations semblent plutôt en faveur des actions. Les gérants doivent donc faire un choix entre la mise en avant du cycle ou de la valorisation. Nous attachons pour notre part davantage d'importance au cycle, d'autant que la décélération de 2005 pourrait se poursuivre en 2006, dans le contexte d'une politique monétaire américaine restrictive, et les bénéfices des entreprises, notamment aux Etats-Unis, devraient décevoir. On est sûrement à un maximum de la part des bénéfices dans le produit intérieur brut.
FRANÇOIS-XAVIER CHAUCHAT - La liquidité recommence à être rémunérée, en particulier aux Etats-Unis. Tout le monde est à peu près d'accord sur l'idée que nous sommes entrés dans une ère de bas rendements. Dès lors, face à une stratégie risquée rapportant 6-10 % à Wall Street à horizon d'un an, un rendement de 4 % sans risque est intéressant.
La grande question est de savoir s'il convient d'augmenter les ratios de liquidités au détriment des actions ou des obligations. L'atterrissage en douceur et la poursuite de la hausse des taux courts sont pour l'instant un peu gênants pour les actions, mais à terme, ils le sont encore plus pour les obligations. A moins d'être franchement négatif pour l'économie mondiale, une sous-pondération des marchés actions ne se justifie pas.
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Les craintes d'un ralentissement, voire d'une récession sont encore très grandes. C'est pour cela que le marché favorise depuis trois mois des valeurs défensives, notamment dollar, comme la santé, l'agroalimentaire ou les produits de la maison. Le fait que les valeurs dollar reprennent de la hauteur constitue d'ailleurs un indice de stabilisation du dollar.
Je ne crois pas toutefois qu'il faille s'attarder longtemps sur les valeurs défensives, J'estime qu'il convient de commencer à jouer le rebond de l'activité au second semestre.
Vous auriez donc tendance à surpondérer les actions plutôt que les obligations ?
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Le choix se pose plutôt entre les actions et le cash, car à 3,45 la concurrence des obligations ne me paraît dangereuse pour les actions ni à court terme ni encore moins dans les dix ans. Dans le contexte obligataire actuel, je préfère être l'emprunteur plutôt que le prêteur. Ainsi, je désensibiliserais les portefeuilles d'obligations et je resterais au benchmark sur l'enveloppe actions dans les semaines à venir. Au sein des actions, je préconiserais un panachage des défensives dollar, et un positionnement sur certaines cycliques, notamment dollar.
CHRISTOPHE DONAY - Les resserrements de politique monétaire de la Fed rendent le cash de plus en plus concurrentiel par rapport aux autres classes d'actifs : les taux long terme se situent au-dessus de 4 % et le rendement des actions est désormais inférieur à ce niveau. C'est la raison pour laquelle nous avons adopté une position neutre sur le monétaire. Globalement, nous sommes sous-pondérés sur la classe obligataire et nous surpondérons les actions.
Vous privilégiez peut-être d'autres actifs : les hedge funds, l'immobilier, les matières premières ?
CHRISTOPHE DONAY - Une nouvelle classe apparaît dans les portefeuilles, y compris au niveau des grands « mutual funds » anglais et américains : il s'agit des « commodities ». Les « mutual funds » vont jusqu'à leur allouer 5 % de leur encours de portefeuille. Le raisonnement qui sous-tend ce changement majeur revient à anticiper une augmentation structurelle et inévitable des prix des matières premières.
JEAN-PIERRE HELLEBUYCK - Concernant les matières premières, même si l'on peut croire à un mouvement de hausse à long terme en raison de l'expansion chinoise et indienne, il n'empêche que l'affaiblissement du cycle et une politique monétaire américaine restrictive font peser un risque à court terme sur cette classe d'actifs. Nous sommes donc sous-pondérés, après avoir été très longtemps surpondérés.
Il existe un danger réel sur le « private equity » dollar. Beaucoup d'argent a afflué vers cette classe d'actifs, qui devrait continuer à être performante à moyen et long terme. Mais, dans l'immédiat, dans un contexte où la liquidité en dollar se resserre, je recommande la prudence.
Reste l'immobilier qui, même s'il atteint des niveaux très élevés au sein de la zone euro, peut continuer à monter dans un environnement où la politique monétaire de la BCE demeure accommodante. Je ne pressens pas une hausse importante des taux longs dans la zone euro et par conséquent ce mouvement de hausse un peu artificiel pourra continuer. Il convient de surveiller le moment où l'immobilier allemand, resté à l'écart, se réveillera, cela pourrait contribuer à revitaliser enfin la consommation allemande.
En ce qui concerne les actions, privilégiez-vous certains styles dans votre allocation en termes de taille, de secteur ou de zone géographique ?
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Depuis deux ou trois mois, les grandes valeurs semblent reprendre l'ascendant sur les « mid » et les « small », qui avaient dans bien des cas retrouvé leur niveau du haut de la bulle. Depuis le 15 février, nous avons opéré un retour vers les défensives de croissance, comme la santé, l'agroalimentaire ou les produits de la maison. Inversement, les cycliques « value » battent de l'aile depuis la mi-février mais pourraient rebondir au deuxième trimestre.
Le marché des actions est globalement abordable, et la prime de risque est très élevée, ce qui peut compenser un éventuel ralentissement de la croissance des bénéfices. Nous prévoyons donc d'augmenter le ratio d'exposition en vue du second semestre, sur des secteurs un peu plus offensifs.
FRANÇOIS-XAVIER CHAUCHAT - Cette année est une année de transition thématique, difficile pour les gérants. Nous avons vécu une période faste pour les « values », les « utilities », les cycliques, les valeurs bancaires, les petites et les moyennes valeurs. Ce compartiment a surperformé depuis quatre ans et est depuis deux ans à la base de la hausse des marchés.
Nous vivons actuellement le renversement de cette tendance. Les deux accidents de marché intervenus cette année ont porté sur les services publics et sur les cycliques, donc dans les deux cas sur du « value ». Tel n'était pas le cas l'année dernière.
Nous constatons cette année au moins un élément positif : les valeurs de croissance ne baissent plus. Celui qui a fait le choix très osé d'acheter les valeurs pharmaceutiques en février a eu raison. Il ne s'agit pas de jouer ces phénomènes de manière agressive, car le renversement des thèmes est très progressif. Mais la logique est claire.
JEAN-PIERRE HELLEBUYCK - La réduction de liquidités en dollar nous oblige à prendre garde aux petites valeurs qui, à l'instar du « private equity », sont des classes d'actifs qui sont performantes lorsque la liquidité est abondante. Ainsi, nous sommes négatifs sur la partie américaine et asiatique des petites valeurs, et plus neutres sur la partie européenne.
Sur les grandes capitalisations, nous aurions tendance à privilégier les valeurs de croissance défensives (santé, consommation non cyclique). Nous avons réduit la position dans le secteur de l'énergie. Nous privilégions les valeurs dollar car nous croyons à la baisse de l'euro.
CHRISTOPHE DONAY - Ces deux dernières années, le rendement et la « value » ont été des thèmes dominants. Je ne suis pas certain que cela soit encore le cas aujourd'hui. Ils ont été assez largement arbitrés par les investisseurs. Par exemple, le potentiel de hausse des secteurs « utilities », construction et télécom nous paraît aujourd'hui limité. Je ne suis d'ailleurs pas sûr qu'il existe encore un thème largement dominant dans le marché. Nous avons donc choisi de privilégier le « stock picking ».
Toutefois, s'il fallait choisir une orientation, nous articulerions nos recommandations autour d'un mixte rendement/croissance. Pour l'aspect rendement, nous privilégions le secteur énergie. Pour la croissance, nous nous intéressons aux valeurs qui présentent une croissance du chiffre d'affaires supérieure à la moyenne du marché alors que leur valorisation est similaire voire inférieure à celle du marché. Les quelques valeurs qui correspondent le mieux à cette idée sont localisées notamment dans l'aéronautique et dans l'industrie. Le secteur technologie fait partie de ce thème et plus particulièrement les sociétés de logiciels et services informatiques.
FRANÇOIS-XAVIER CHEVALLIER - Il est notable que les valeurs les plus décriées à l'heure actuelle soient les semi-conducteurs et les technologiques. Les défensives de croissance tiennent aujourd'hui le haut du pavé. La prochaine étape ne sera-elle pas précisément le retour de ces valeurs décriées aujourd'hui ?
PROPOS RECUEILLIS PAR FRANÇOIS LE BRUN
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